从DeFi引爆的牛市到如今的机构性牛市，区块链行业在2020年迎来了两次爆发。一方面，DeFi应用如雨后春笋般大规模涌现；另一方面，海外机构持续加仓主流加密资产。这些迹象都表明，行业已经走出蛮荒阶段，正处在发展的关键转折点。
Multicoin Capital作为一家成立三年的研究驱动型加密基金，在布局基础设施和发掘潜力项目方面有着独到的投资逻辑。本次，链捕手与Multicoin Capital执行董事Mable Jiang展开了深度对话，探讨行业发展趋势与投资方法论，希望能为读者带来启发。
Q：您认为区块链行业正处于怎样的周期转折点？这种转折具体体现在哪些维度？
Mable jiang：行业正处于非常关键的转折期，主要体现在两大维度。首先是市场对比特币认知的质变——多家海外机构公开配置比特币资产，尽管占比仍小，但结合比特币诞生于2008年金融危机的历史背景（其创始区块便暗含对传统金融体系的批判），在当下全球量化宽松的宏观趋势下，机构持仓比例将持续提升。
更深层的转折在于对区块链本质认知的升级。随着Web3.0概念的普及，越来越多人意识到中心化平台的风险，企业开始探索去中心化路径。但企业架构与去中心化网络存在根本性矛盾，长期来看，传统公司制度将面临DAO（去中心化自治组织）的挑战。不过互联网巨头短期内仍难被颠覆，除非它们主动进行自我革命。
Q：作为头部投资机构，您如何看待区块链行业创新疲软现象？底层技术与应用层创新之间应保持怎样的发展节奏？
Mable jiang：创新从来不是线性发展的，互联网过去三十年的历程已经证明，技术进步是螺旋上升的——上一代基础设施孕育出新一代应用，而这些应用又会成为下一代创新的基础。
具体到区块链领域，资源的马太效应决定了创新必然呈现集中化特征。底层公链最终可能只会留存2-3条主流链，但正是这些成熟的基础设施，会催生出丰富的应用层和中间件创新。这些衍生创新并非孤立存在，而是与底层生态形成共生关系，就像互联网时代APP与操作系统的关系一样。因此，健康的创新节奏应该是：先让底层技术足够健壮，再自然涌现出应用层的百花齐放，二者始终保持着相互促进的螺旋上升态势。
Q：您对以太坊2.0的升级持哪些谨慎态度？现有扩展方案与公链升级之间应如何平衡？
Mable jiang：我对以太坊2.0的升级持谨慎态度主要有三个原因。首先，现有的PoW机制已经足够成熟，实际能耗问题被过度夸大。其次，PoS系统对长期维护价值网络的矿工群体不够友好，PoW作为去中心化的核心保障，其门槛本身是抵御中心化的关键，而PoS可能因门槛降低加剧中心化风险。最后，以太坊2.0的升级工程量巨大，但性能提升效果有限——若仅为解决扩容问题，现有1.0版本结合Roll-up方案已能阶段性应对需求（前提是Roll-up技术能如期推进）。
在平衡扩展方案与公链升级时，我认为应当优先优化现有架构的潜力，而非急于全盘重构。例如Layer 2方案既能缓解燃眉之急，又能为后续升级留出更充分的验证时间。
Q：作为专业投资机构，您判断DeFi项目捕获价值的能力时主要考量哪些维度？
Mable jiang：我们主要关注两个核心标准。首先是项目的协议交互依赖性——当项目需要频繁与外部协议交互时，若团队自身的安全能力和工程能力不足，我们会持谨慎态度。其次是流动性获取方式，如果项目依赖的外部流动性可能因协议撤离而瞬间枯竭，这类模式同样值得警惕。
本质上，依赖外部协议获取流动性是双刃剑：短期能快速扩展功能，但长期会削弱项目的核心竞争壁垒。过度依赖外部组件不仅放大系统性风险，更会稀释项目自身的价值捕获能力。
Q：您如何看待Uniswap流动性挖矿机制对代币分发的影响？DeFi治理机制存在哪些结构性缺陷？
Mable jiang：流动性挖矿确实是一种有效的代币分发机制，特别是对于Uniswap这类协议而言。它解决了代币集中化的问题——如果没有这种机制，代币很可能被少数大户垄断。但UNI的分发仍存在集中化倾向，不像Sushi那样主要通过挖矿产出。
更深层的问题是治理机制的结构性缺陷。流动性挖矿常被包装成"公平"的代币分配方式，但实际上，散户参与者获得的治理权往往形同虚设。单个用户的投票权价值微乎其微，只有当票数累积到一定阈值时才能真正影响决策。这引出了一个核心矛盾：治理代币的价值捕获并非简单的"有或无"，而是取决于投票权的集中程度。
这也是我重点思考的方向——DeFi协议的治理代币如何实现真正的价值？的机制下，分散的治理权几乎无法发挥作用，只有当投票权达到能改变协议走向的临界点时，其价值才会显现。这种结构性缺陷导致大多数散户持有的治理代币价值趋近于零。
Q：在您看来DeFi赛道存在哪些被忽视的重要方向？超级协议矩阵的形成需要哪些关键要素？
Mable jiang：我认为有两个关键维度常被忽视：品牌效应与协议的安全交互性。品牌建设不仅关乎知名度，更需要早期持币社区的共同培育——当社区成员切实受益时，会自发形成的共识基础，这种集体认同最终会转化为币价支撑。
至于超级协议矩阵的构建，Curve就是典型案例。虽然AMM服务技术门槛不高，但Curve通过深度集成各类协议形成了网络效应：每增加一个集成协议，其不可替代性就增强一分。这揭示出矩阵形成的核心逻辑——协议间的交互集成度越高，生态位就越稳固。安全性和可组合性正是支撑这种网络效应的底层要素。
Q：如何理解DeFi领域中的M&A现象与超级矩阵的关联？这种整合对价值捕获有何关键作用？
Mable jiang：起初我对这一系列并购如何实现价值捕获存有疑问。通过与AC的交流，我理解到这种「合并」的本质是协调各协议开发者团队，降低组合过程中的摩擦成本。比如两个智能合约需要特定适配时，在独立状态下往往难以推进——毕竟开发者时间有限，没人会为无利益关联的协议专门做适配。但在超级矩阵中，点对点协作的效率会显著提升。
这个观点与我早期投资dForce时的认知高度吻合。当时我就预见到，像Compound、AAVE这类借贷协议最终都会面临费率无限压缩的困境。由于代码开源且流动性趋利，任何开发者只要能吸引资金就能开展借贷业务，这使得单一协议很难维持高费率。即便头部协议暂时占据优势，一旦收费过高或资金过于集中，流动性就会流向收益更高的地方。
因此，DeFi要持续发展，必须通过协议矩阵来捕获生态内流转的价值——这正是超级矩阵的战略意义所在。当协议形成网络效应后，不仅能提升开发效率，更能构建护城河，在长期竞争中实现价值沉淀。
Q：能否解析Multicoin Capital的投资逻辑演进？技术堆栈视角下的投资优先级如何排序？
Mable jiang：我们的投资逻辑始终遵循技术发展的基本规律——从底层基础设施逐步向上层应用延伸。早期布局的分布式存储和公链项目都属于Web3.0基础设施层，比如2018-2019年核心聚焦以太坊生态优化，随后转向The Graph这类中间件。当时判断任何链上应用都需数据索引服务，这一预判在DeFi爆发时得到验证。
近年我们重点投资DeFi协议底层，如交易和借贷类项目（dYdX、Compound等）。早期虽关注但未参与其股权融资，因我们认为代币发行是价值捕获的必要环节。直到去年市场成熟后，我们才系统性布局DeFi堆栈下层，为未来衍生品等上层应用奠定基础。这种"自下而上"的堆栈式投资框架，本质是对行业技术演进规律的顺应。
Q：在行业噪音中如何识别有效投资信号？传统投资逻辑在加密领域适用性如何？
Mable jiang：我认为可以从两个维度来思考这个问题。首先是借鉴传统投资的逻辑框架，互联网产品的增长规律在区块链领域依然具有参考价值。虽然头部项目的发展轨迹可能会限制我们的视野，但投资的前提是要判断赛道所处的发展阶段、竞争格局以及是否存在新一轮趋势迭代的机会。以FTX为例，它进入交易所赛道时市场竞争已非常激烈，但借助"一个赛道往往需要经历两到三次产品形态迭代才会形成稳定格局"的传统投资思维，就能更清晰地理解其突围的可能性。
另一方面需要保持持续学习和认知迭代。在这个快速变化的领域，我们必须不断拓展认知边界，对新事物保持开放态度，敢于打破固有偏见并修正错误判断。这两种方法论的结合，能帮助我们在纷繁复杂的市场信号中做出更准确的判断。
Q：作为投资机构如何构建可持续的认知迭代体系？优质项目的发现机制有哪些创新路径？
Mable jiang：这个问题需要因机构而异。首先投资机构要明确自身优势领域和盈利模式，这需要通过持续复盘来验证。比如有些团队擅长宏观趋势判断，可能更适合比特币波段交易；而有些团队则具备早期项目筛选能力，能在海量项目中精准识别潜力标的。
以Multicoin Capital为例，我们的核心方法是建立系统化的投资决策复盘机制。但复盘的前提是要完整保留所有历史投资决策的思考过程，这样才能清晰区分长期价值投资和短期趋势交易的策略差异。这种持续性的认知迭代，正是我们发现优质项目的基础。
Q：在一级市场优质项目稀缺的背景下，您认为二级市场投资存在哪些结构性机会？2021年哪些赛道将出现爆发性增长？
Mable jiang：我们发现优质项目的触达主要依赖两种方式：一是传统的人际网络拓展，二是通过深度内容输出吸引有思考的创业者。比如我们此前发布的DeFi技术堆栈分析文章，就促成了许多高质量的思想碰撞，这种基于专业认知建立的连接往往能发掘出更具潜力的项目。
展望2021年，应用层的爆发仍将持续。DeFi领域的衍生品赛道尤其值得关注，发展阶段类似Compound在2019年中的状态——已初步验证可行性但仍有巨大创新空间。同时，随着Solana等高性能公链对Serum等项目的支持，基于AMM生态的链上订单簿交易可能会迎来规模化发展。
更前瞻性地看，合成资产赛道蕴含着独特机会，其内涵不仅涵盖原生加密资产，还包括股票等传统金融资产的链上映射。此外，互联网公司发币这类现象级创新也可能催生新的投资窗口。这些方向共同构成了我们在二级市场的重点布局逻辑。